李迅雷：中国的杠杆之道

中国经济更现实的选择是稳杠杆和转杠杆，重点通过金融监管体制和激励约束机制改革，降低金融部门的杠杆率，以此来带动国企和地方政府降杠杆。

一、杠杆过度往往会引发金融危机

杠杆率的波峰波谷往往同一个国家的兴盛衰退紧密相连。总体看，高而稳定的杠杆率水平并不一定意味着高风险，而需要引起注意的是快速增长的杠杆率。杠杆率判定上有一种“5-30规则”，认为在5年的时间内，若以一国信贷规模与GDP之比为代表的杠杆率水平增长幅度超过30个百分点，之后该国就会迎来一轮金融危机，这一规则已被多次验证，如1985-1989年的日本经济、1993-1997年的泰国和马来西亚经济、2003-2007年的美国经济等。

那么高杠杆是如何引发金融危机呢?杠杆率过高往往会导致负债方的付息偿债压力过大而无法维持，从而出现违约、破产清算或重组的情况。当较多企业出现债务问题，大面积的违约和清算将触发费雪的债务-通缩多米诺骨牌，引发大规模廉价抛售、资产价格下跌、通货紧缩、失业率上升、实际利率上升等一系列连锁反应，从而引发金融危机。

二、美国走出次贷泥潭得益于成功去杠杆

2008年次贷危机导致美国经济硬着陆，但经过一系列政策手段，美国通过政府加杠杆，来帮助居民和企业缓慢去杠杆，从目前美国经济指标来看，美国的去杠杆进程是成功的，失业率低，通胀稳定，经济增长较快，2015年、2016年实际GDP增长分别达到2.6%、1.6%。

三、日本去杠杆的前车之鉴

日本经济去杠杆过程曲折。1990年日本经济泡沫破灭以来，不同于美国的去杠杆路径，日本金融部门和非金融部门去杠杆过程非常缓慢，整个去杠杆过程从1990年直到今天仍在继续，并且还未出现强有力的触底反弹倾向。非金融企业杠杆率和资产负债率、金融企业杠杆率均显著高于美国水平。后果就是市场不能有效出清，难以实现资源的重新配置，再加上人口老龄化严重，最终导致了日本经济增长乏力，长期处于债务通缩阴影中。

四、中国将如何去杠杆

(一)美日模式对我国的借鉴

美国和日本同样是去杠杆，结局却如此不同。美国的去杠杆过程是剧烈的，惨痛的，可以说是以经济硬着陆为代价的，但往往这种形式的去杠杆对于经济来说也是最高效的，伴随着各部门去杠杆的推进，市场快速出清，资源重新配置整合，推动经济快速复苏。日本与美国形成鲜明对比，日本金融部门和非金融部门去杠杆过程持续二十多年，也难言成功，结局是是经济的持续低迷和政府的债务高企。

相较而言，我国非金融企业杠杆率近年快速上升，从2006年的106.5%上升到了2015年的162.8%，上升幅度高达56.3个百分点。这一水平已经高于日本1990年143.8%的峰值。此外，如果用我国其他存款性公司“总资产”与“实收资本”的比值来代表金融机构杠杆率的话，其水平已经从2006年的33.7倍增加到了2016年的49.1倍。我国去杠杆形势严峻，如果政策模式选择出错，就有可能走向日本的老路。

(二)中国究竟是去杠杆还是稳杠杆

从 美国和日本去杠杆的案例看，实质上都是通过危机和危机后的应对举措来达到去杠杆的目标。共同的特点是，金融企业、非金融企业和居民部门的杠杆率都下降了，但政府部门的杠杆率都在不断上升。相比之下，中国因为没有爆发危机，故去杠杆的难度更大，因为资产泡沫不破，各方利益主体会与决策者博弈，力求避免因去杠杆而带来利益受损。

虽然近期金融监管趋于严厉，金融机构已经感受到降杠杆的压力，但我国治国理政的总原则的底线是稳增长和不发生系统性金融危机，所以我们无法采纳美国式的迅速市场出清模式;但任由杠杆继续攀升，极易陷入日本90年代的困境，非金融企业债务过重而且长时间无法恢复元气。

我们认为，去杠杆作为经济结构改革的一个重要内容，是非常有必要的。但在操作层面，必须了解哪些杠杆要去、哪些杠杆要稳、哪些杠杆要加。基本判断是：政府部门的杠杆要加，否则经济矛盾就会凸显;金融企业和非金融企业要去杠杆，居民部门则要稳杠杆，三者加总后看，中国经济能实现稳杠杆就非常不错了。

首先，中国政府债务对GDP比率到2015年为39.4%。加上地方政府负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务，2015年全国政府债务的杠杆率上升到41.5%左右，到2020年应该会超过50%。政府部门的杠杆率水平低于欧盟60%的预警线，也低于当前主要经济体。

因此，中国目前政府部门的杠杆率水平与发达国家相比，并不算高，但与中国经济社会的发展阶段相比，还是偏高了。但无论是美国的经验还是日本的经验，政府部门的杠杆率水平都的提升，中国随着人口老龄化问题的越来越严峻，政府的财政支出会超常增长，即今后中国政府部门的杠杆率水平将会越来越高。

其次，如前所述，中国非金融企业部门的杠杆率水平几乎是全球最高的，必须去杠杆，如中国非金融企业的杠杆率超过美国的两倍。可以采取的对策是：

1)减少产能过剩行业产品供给，通过价格传导支撑这些企业盈利，同时加强政府预算约束与银行信贷流向控制，避免信贷资金继续流向这些行业。去产能和压缩产量政策需要有延续性，避免反弹。

2)推动国企治理和混合所有制，根据国资委提供的数据，国有及国有控股企业的杠杆率平均水平大约为66%，普遍高于民营企业，要从管理层面降低企业的借贷冲动，切实提高企业生产效率和创新能力。要逐渐清理资不抵债、盈利性差的僵尸企业。

3)有序降低金融机构杠杆率。美日金融危机的爆发都有金融监管欠缺的原因，但监管用力过猛又有可能引发危机，所以应该逐步推动，减少资金空转需要有政策耐心。此外，金融机构降杠杆可能首先挤出民企的信贷资源，所以需要以“有送有紧，区别对待”的方针调节信贷流向。

此外，对金融企业的去杠杆必须持续推进，因为中国金融业对GDP的贡献过大了，2016年达到8.3%，超过美国、日本和英国的相应水平，这也是中国经济脱实向虚的典型表现，如银行的表外业务，金融机构的同业业务和民间理财业务等，这些年来都空前繁荣，同时也隐含了巨大系统性风险。金融机构去杠杆，实质上也有利于企业和政府部门去杠杆，尤其是国企和地方政府去杠杆，如去年银行业总资产增加了33万亿，其对应的很大一部分就是国有企业和地方政府的负债。

第三是居民部门必须要稳杠杆。2016年居民部门的杠杆率估计上升了近10个百分点，在50%左右。保守估计，即便在目前严控房贷的情况下，到2020年，居民部门的杠杆率水平也将达到或超过60%，这就等于当前日本的水平了，而日本社会的居民信用高度发达，中国与之差距巨大，这意味着未来居民债务违约风险大幅增加，故居民部门必须稳杠杆，即要居民房贷要采取更加严格的手段去控制。

五、金融去杠杆才是重中之重

此外，对金融企业的去杠杆必须持续推进，因为中国金融业对GDP的贡献过大了，2016年达到8.3%，超过美国、日本和英国的相应水平，这也是中国经济脱实向虚的典型表现，如银行的表外业务，金融机构的同业业务和民间理财业务等，这些年来都空前繁荣，同时也隐含了巨大系统性风险。金融机构去杠杆，实质上也有利于企业和政府部门去杠杆，尤其是国企和地方政府去杠杆，如去年银行业总资产增加了33万亿，其对应的很大一部分就是国有企业和地方政府的负债。

综上所述，假定2016年全社会总债务率为260%左右，如果非金融企业部门的杠杆率能够从目前的160%以上降至2020年的140%，同时政府与居民部门的杠杆率水平合计至少要提升20%，那么，至2020年全社会的杠杆率水平能够维持与目前差不多的水平已经很不错了。